导读
等到黑夜翻面之后，会是新的白昼；等到海啸退去之后，会是潮起潮落。
经历政策洗牌寒冬、又因疫情突然爆红，医药股的冰火两重，想必甘苦自知。
确定性与不确定性交织，未尝不是一件好事。疾风吹劲草，烈火出真金。实力者，价值凸显；裸泳者，露出问题底裤。那么，康恩贝、瑞康医药属于哪一类？
作者：纶宇
来源：首条财经——首条研究院
种瓜得瓜、种豆得豆。
年报季来袭，大神归位，屌丝现形。
首次亏损并购后遗症发威
日前，康恩贝发布年度业绩预告，预计归属于上市公司股东净利润为-2亿元至-2.9亿元，同比下滑约%至%；实现归属于上市公司股东扣非净利润为-2.87亿元至-3.77亿元，同比下滑约%至%。
这是康恩贝上市15年以来的首次亏损。
公开资料显示，康恩贝成立于年，于年上市，主要产品涵盖心脑血管疾病、泌尿系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病及抗感染等治疗领域。为中国中药十强，浙江制药工业龙头企业。公司董事长实控人胡季强。
对此，康恩贝表示，主要系期内对收购贵州拜特公司所形成的商誉及无形资产计提减值准备7.7亿元造成。其次，因参股收购嘉和生物公司股权，导致年度归属于上市公司股东净利润同比减少万元、享有部分子公司权益比例下降、证券投资收益减少也影响了企业年度归属于上市公司股东净利润。
显然，并购后遗症发威，是康恩贝业绩暴雷的重要原因。
梳理发展路径，热衷资本运作是康恩贝的一个重要标签。
年上市不久，康恩贝就接连收购了佐力药业、上海安康医药（现上海康恩贝医药）等标的，年收购天施康，年收购贵州拜特，年，康恩贝又以6.7亿元认购嘉和生物股权，进军生物药领域。年12月18日，康恩贝公告称，拟出资万元取得喜鹊医药5.%股权。
年12月31日，康恩贝又公告称，公司拟以自有资金出资5亿元与外部机构合作投资设立沃康产业基金（基金规模拟不低于15亿元），主要投资生物医药、大健康以及与公司业务高度协同行业的相关标的。
持续并购，快速扩容了康恩贝的企业规模、产品线及业绩，但也让其现金流和债务情况不容乐观。
负债、应收账款、存货亮红灯
财报数据显示，年至年前三季度，康恩贝的经营活动现金流净额分别为7.12亿元、5.45亿元、7.42亿元；而同期投资活动现金流净额分别为-5.38亿元、-17.07亿元、-1.17亿元。
再看债务，截至年9月30日，康恩贝短期借款22.35亿元，与年年末相比增长74.48%；长期借款3.33亿元，与年年末相比增长.52%。而货币资金和期末现金及现金等价物分别仅15.47亿元、12.08亿元，均不能够覆盖短期债务。
同时，流动负债占比较高。年9月末流动负债45.55亿元，占负债总额比例89.57%。公司资产负债率达47.19%，与年年末相比增长1.22%。
负债总额也在上升，年上半年末，公司的负债总额为54.12亿元，同比增长15.49%；有息债务更高达34.37亿元。年前三季度，公司的利息费用1.17亿元。
另一方面，应收账款、存货规模也处高位。
截至年前三季度末，应收账款规模高达17亿元，较年的5.24亿元增长近两倍。应收账款周转率仅3.59次。
年、年末，康恩贝的存货分别为9.12亿元、11.63亿元，分别同比增长37%、28%。年上半年末、前三季度末的存货同比增长30%、23%至12.84亿元、12.35亿元，较年末的6.64亿元增长近一倍。年上半年末的存货中，51.73%为库存商品、35.24%为原材料、11.32%为在产品。
由此产生的坏账准备也在加大。
年至年，康恩贝的坏账准备分别为万元、万元、万元，年上半年达到万元。
一系列飘绿数据，考量着康恩贝的资金承受力。专家表示，应收账款过大，会影响企业的运营资金，过多存货，也存坏账、减值风险。
年12月23日至12月30日，康恩贝董事长、实控人胡季强减持本公司股份合计58,,股(其中包括其原通过二级市场集中竞价交易增持的本公司股份30,,股),占其本次减持前原持股数的24.97%，占公司总股本的2.20%。
年2月13日，上海清算所披露康恩贝年度第一期超短期融资券(疫情防控债)募集说明书。募资需求5亿元。其中，2亿元用于补充防控新冠疫情相关的流动资金，3亿元偿还公司银行借款。
来源：上海清算所
东方财富网数据显示，年2月25日，康恩贝融资净偿还1.72万元；融资余额9.95亿元。
不难发现，多年外延式并购战略，并未给康恩贝培育多少成长基因，反而使其陷入颓势之态。
并购战略反思
从目前看，商誉问题，正在为康恩贝平添不少不确定性。年三季度末，其计提贵州拜特万元的商誉减值后，公司商誉账面值为8.34亿元，高于年全年的8.08亿元净利润。其中因内蒙古康恩贝产生的商誉就达1.45亿元。
业内人士指出，并购产生的高额商誉风险不容忽视，如业绩不尽人意，存在减值爆雷风险。最近众泰汽车、金科文化、天夏智慧等企业的相继爆雷，即是例证。从康恩贝表现看，不排除未来仍有拖累业绩可能。
换言之，此次首亏可能也只是开始。
一定意义上说，并购不当等于埋雷。并购是一项复杂漫长的系统工作。并非一并了之，除了资金，还需相关管理、运营、制度、相关资源等一系列的战略战术支撑。通过高效整合，达到从生产到理念再到文化的高度协同，由此才能真正增强规模效应，提升企业实力。如一味陷入激进盲目扩张，忽视整合管理，则很可能让企业背负巨大包袱，甚至拖累主业适得其反。
以此来看，康恩贝及当家人胡季强应反思其并购战略。
那么，康恩贝为何如此执着呢？
专家表示，上市公司会热衷并购有多种原因，一是主业不振或主业不明显，缺少核心竞争力，希望通过并购来做强主业。二是并购多由投资者买单，导致高溢价并购重重上演；同时，市场缺乏相关问责机制，董监高无需为并购担责有关。进而导致一些上市公司用高溢价并购收购垃圾资产，最终成为企业包袱。再者，一些不规范并购也暗藏违规交易，比如用高溢价并购来收购公司实控人或关联方资产，进而利益输送。或通过并购制造利好预期，掩护公司大股东或董监高进行股份减持等。
不管康恩贝属于哪一种，其并购战略存在问题，是不争的事实。
核心产品销量下滑重销售轻研发
这种问题考量，不止出现在并购方面。
实际上，康恩贝此次首亏，也在部分投资者的意料中。
财报显示，年，康恩贝营收52.94亿元，同比减少12.07%；净利润7.11亿元，同比增长61.23%；年，康恩贝营收、净利润均有所增长，但净利润同比增长13.03%，增幅大幅放缓。
到年前三季度，康恩贝业绩“大变脸”。营收、净利分别为53.93亿元、4.74亿元，同比减少2.94%和38.77%，出现双双下滑。
这种下滑之态，显然不能全由并购失当背锅。
来看其产品表现。
值得注意的是，年三季度内，丹参川芎嗪注射液销量较上年同期下降8.94%，销售收入同比下降6.22%。
丹参川芎嗪注射液，是康恩贝销售额最高的产品，也是其全资子公司贵州拜特的核心产品，该药曾在心血管疾病治疗用药市场中位居前列。
数据显示，年和年，丹参川芎嗪注射液实现销售收入分别高达10.35亿元和17.6亿元，在总营收中占比19.55%、25.93%。
然年7月1日，国家卫健委公布《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》，康恩贝丹参川芎嗪注射液产品被列入该目录。叠加医保目录调整，该品销量和收入出现大幅下滑。
天风证券生物医药组此前曾表示，进入重点监控目录的药品，医院使用空间受到进一步限制，为具有更高临床价值的药品腾出空间。
事实上，不仅丹参川芎嗪注射液，康恩贝其他一些产品也有销量下滑问题。
年前三季度内，“康恩贝”肠炎宁系列销售收入同比下降5.04%，“金艾康”牌汉防已甲素片销售收入同比下降10.08%，“金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入同比下降19.87%。
为何有如此下滑之态呢？
业内人士指出，除了政策影响，康恩贝的产品战略问题是一个重要考量。
作为行业龙头企业，康恩贝的高销售量离不开高销售费支撑。
数据显示，年至年，康恩贝的销售费分别为15.37亿元、22.84亿元、34.22亿元，占营收比例分别为25.23%、43.14%、50.42%。基本上，一半以上营收用于销售支出。
其中，年、年的销售费用分别同比增长48.59%、49.84%，销售费用率也从年的25.53%增长至年的43.14%和年的50.42%。
据同花顺数据库申银万国二级行业统计，在67家相关中药企业中，年，康恩贝的销售费用排第13位，远高于平均值32.67%。
面对畸高的销售费，康恩贝在年年报中表示，销售费用出现一定幅度增长，主要系报告期内公司加大了对营销团队建设、市场网络开发、终端促销及品牌建设的力度，以及加大了对基层、医院等市场网络的开发及专业化学术推广等投入。
年度，公司药品医疗终端板块开展推广活动，共计约28万余场，覆盖与会人员约余万人次，发生学术推广费用约7.89亿元；药品零售终端板块开展推广活动共计约14.5万场，覆盖人数约60万人次，发生学术推广费用约0.93亿元。
截至年前三季度末，康恩贝销售费依旧处于高位，达26.95亿元，占营收比为49.97%。
值得注意的是，高额销售费不但影响新品研发，也滋生医疗腐败、药价虚高等问题，更让医药市场竞争变得扭曲，长期危害可谓巨大。
著名经济学家宋清辉曾指出，医药公司的技术、学术推广费一直都是贿赂高发区。北京鼎臣医药咨询创始人史立臣曾表示，药企销售费整体颇高，跟整个行业同质化竞争严重有一定的关联。同一种产品，有几十家药企在生产。
在质量同等的情况下，企业要脱颖而出的话，依靠啥?多数得靠终端费用投入，如给回扣等。”
相比销售费的一掷千金，康恩贝的研发投入则较为吝啬。
至年，康恩贝的研发投入才首次达到亿元级。
5年发展，康恩贝该项费用仍未突破2亿元。并且近五年来，研发费用占应收的比重没超过3%。
数据显示，年至年前三季度，公司的研发投入分别为1.51亿元、1.83亿元、1.29亿元，分别为同期销售费用的6.62%、5.36%、4.77%。
有资料显示，截至年末，康恩贝各类在研项目项，其中化学药63项，包括仿制药52项，创新药11项；中药24项，包括创新中药2项。项目进度方面，年，公司6个品种通过审评获得批件，7个品种进入审评阶段。年年报披露的六个主要研发项目，目前均处于研究阶段，并未取得实质性进展。
此水平，显然与其中药十强、行业龙头的身份不甚相符。相比之下，医药龙头恒瑞医药，每年研发费稳定在15%，而后起之秀更是对比明显。如科创板上市的微芯生物，这一比例已达56%。
同花顺数据显示，康恩贝年2.7%的研发费占营收比，仅排在家上市药企的第名。
总体看，康恩贝重销售轻研发的商业模式，导致其自研产品竞争力不高，内生增长动力不足，是造成其发展颓势的重要原因。
放眼行业，在带量采购大潮之下，国家打破销售费高企魔咒，引领行业回归研发创新初心的意图明显。
以此来看，康恩贝的产品战略与行业大势向背离，凸显产业深耕、产品打磨的初心匠心缺失。
蹭热点质疑
这种缺失，还有更深入表现。
来看看其新业务布局。
近年来，康恩贝在“互联网+”、工业大麻、新零售等热门风口上试水频频，不断掀起资本看点，市场也不乏对其蹭热点质疑。
以工业大麻布局为例。
年1月12日，康恩贝关联公司云南希康生物科技有限公司与中麻立方科技有限公司签约，在工业大麻的种植、提取技术、生产加工等环节进行合作。
康恩贝集团